日前，萬科發布《關于公司與專業投資(zī)機構共同發起設立商(shāng)業地産投資(zī)基金的公告》，指出爲快速提升商(shāng)業物(wù)業管理運營能力，基于商(shāng)業物(wù)業的發展戰略，綜合考慮目前市場融資(zī)環境，萬科企業股份有限公司拟通過下(xià)屬公司珠海夢想家商(shāng)貿有限公司出資(zī)人民币50.31億元，投資(zī)公司或下(xià)屬控股子公司所持有的42項商(shāng)業地産項目(含在建和已完工(gōng)項目)。對此，業内人士表示，萬科成立投資(zī)基金，一(yī)方面是其輕資(zī)産化的最好體(tǐ)現；另一(yī)方面也可視爲其在變相創造融資(zī)渠道。
可以說，在房地産金融領域，中(zhōng)國還處于充滿想象力的起步階段。
“增量時代”向“存量時代”的轉換，這是主賽道的切換，是一(yī)種更根本、更深刻的改變。
CBRE世邦魏理仕近日發布《邁向2020——後千億時代投資(zī)策略展望》白(bái)皮書(shū)指出，到2020年，中(zhōng)國房地産投資(zī)大(dà)宗交易總額有望達到2600億元，較2016年增長45%。CBRE大(dà)中(zhōng)華區投資(zī)及資(zī)本市場部董事總經理李淩認爲，中(zhōng)國商(shāng)業地産存量投資(zī)大(dà)幕已經開(kāi)啓，國内機構資(zī)本建倉、開(kāi)發商(shāng)增持投資(zī)性物(wù)業的大(dà)背景下(xià)，大(dà)宗物(wù)業交易将持續活躍。中(zhōng)國作爲目前全球爲數不多的保持穩定和增長的市場，仍是全球資(zī)本配置的優選之一(yī)。
存量時代重運營
“房地産領域在目前的存量時代，你可能成爲房地産的投資(zī)商(shāng)，也可能成爲房地産開(kāi)發商(shāng)，也有可能成爲物(wù)業的運營商(shāng)，每個人必須要考慮，不是說能沖進來就能掙錢。現在盲目地沖進來，有可能就是一(yī)個坑。”2014年8月長富彙銀執行總裁楊明偉第一(yī)次提出了“中(zhōng)國房地産進入存量時代”這一(yī)說法。他認爲中(zhōng)國的房地産不存在所謂的“拐點”。實際上中(zhōng)國的房地産還遠遠沒有走到所謂的下(xià)半場。
“改革開(kāi)放(fàng)以來，中(zhōng)國的經濟一(yī)直處在一(yī)個貨币超發導緻資(zī)産價格上漲的階段。到目前爲止，這種趨勢仍然沒有實質性改觀。不是房地産在漲，而是太多太多的資(zī)産價格都在漲。”
楊明偉認爲，股權投資(zī)相對于債權投資(zī)來說更複雜(zá)，商(shāng)業和辦公類項目往往比住宅開(kāi)發期限更長，現金流壓力更大(dà)，這對私募基金的專業能力提出了更高的要求，如果缺乏專業勝任能力，投資(zī)失敗的幾率将大(dà)大(dà)提高，最終會被淘汰出局。
在楊明偉看來，大(dà)資(zī)管時代商(shāng)業地産呈現出兩大(dà)特點：一(yī)是更加重視商(shāng)業地産的運營管理，從運營的角度來發現、挖掘項目的收入和盈利能力，從而改善财務指标和提升資(zī)産價值。二是運用金融工(gōng)具和金融手段來提升商(shāng)業地産的資(zī)産流動性，進而提升投資(zī)的可進入性與退出的便利性，改善和提升商(shāng)業地産的金融價值。
“增量時代的地産是解決做與不做的問題，隻要你沖進來就好。存量時代的地産實際是一(yī)件非常專業的事情。”楊明偉認爲，在房地産開(kāi)發類企業大(dà)規模擴張的過去(qù)，地産基金主要扮演了一(yī)個資(zī)金提供者、财務投資(zī)人的角色，而進入存量和大(dà)資(zī)管時代，隻有具備主動管理能力核心競争力，地産基金才有更多機會發掘主動權。
“房地産的區域性很強，做房地産要具體(tǐ)區域具體(tǐ)分(fēn)析，而且還要對一(yī)個區域進行深入了解。所以，不要拿十年前的思維來考察今天，不要拿國外(wài)地産的走勢來考察中(zhōng)國地産的走勢，也不要拿‘别人家’的過往經驗考察中(zhōng)國的房地産，這樣的思路有時會害人很深，甚至不要拿重慶的房地産去(qù)考察成都的房地産，不要看這麽近，實際這兩個城市是完全不一(yī)樣的。”在博思恩資(zī)本創始合夥人馮劍雲看來，商(shāng)業地産中(zhōng)不同業态難易程度不一(yī)樣：首先，住宅最容易幹，沒什麽太多技術含量，更多的是産品設計、營銷的問題。其次，寫字樓如果不能散售的話(huà)，可以對外(wài)出租，而且寫字樓在經濟周期裏面對經濟的敏感度相對差。第三，酒店(diàn)比寫字樓稍微難一(yī)點，因爲酒店(diàn)行業對運營要求高一(yī)些，如果管理不好，空置率就很高。相比而言，酒店(diàn)受經濟周期影響比較大(dà)，經濟一(yī)旦不好，各大(dà)公司都會砍預算。在經濟危機時，希爾頓集團歐洲和北(běi)美的酒店(diàn)空置率曾經達到50%到70%。
商(shāng)場對人文觀景，對周邊的商(shāng)業氛圍文化要求很多。成功經驗的複制也很有難度，以恒隆廣場爲例，在上海很火(huǒ)爆，結果在濟南(nán)就很失敗。商(shāng)業地産分(fēn)化特别大(dà)，同一(yī)個城市不同的闆塊，或者在同一(yī)個闆塊不同的定位，差别很大(dà)。比如朝陽大(dà)悅城是以餐飲爲主盤活起來的，但芳草地就不是以餐飲起來的，而是以藝術文化爲主。所以購物(wù)中(zhōng)心對操盤手的要求很高，必須對市場深刻理解，對整個周邊輻射在兩三公裏以内消費(fèi)群體(tǐ)的理解非常清楚。
最複雜(zá)的是産業園區，可能是二三十萬平米，裏面有商(shāng)場、酒店(diàn)、寫字樓，基本上所有業态都涵蓋其中(zhōng)。
“做商(shāng)業地産與住宅地産的關注要點很不同。住宅實際是給自己住的，住宅在法律上講你的物(wù)權主要是在于使用權，最主要關注的是個人的使用權，關注購房人願不願意去(qù)買，至于說他買了之後是做投資(zī)還是他自己住，我(wǒ)們關注得會比較少，這是一(yī)個比較階段性的過程。但是商(shāng)業地産需要關注的是消費(fèi)者的使用權，商(shāng)業和辦公類物(wù)業實際是通過讓渡資(zī)産使用權來獲得投資(zī)收益。所以一(yī)個商(shāng)場好與不好不是投資(zī)者說了算，而是消費(fèi)者接不接受，要通過持續運營來提升項目價值，是一(yī)個長期的過程。”楊明偉說。
楊明偉認爲商(shāng)業地産價值投資(zī)有三個着眼點：一(yī)是宏觀層面對行業大(dà)勢的判斷。房地産是強周期行業，對行業大(dà)勢的判斷與把握是對産品品質與企業管理水平追求的基礎。商(shāng)業地産投資(zī)的逆周期和退出的順周期訴求更加強調對于行業大(dà)勢的敏感性與前瞻性。
二是微觀層面對項目選擇的重要性。在項目功能設計、建造質量以及體(tǐ)量滿足運營要求的條件下(xià)，對于城市以及商(shāng)圈、地段的選擇是其關鍵點。商(shāng)業物(wù)業所處的城市以及地段決定了物(wù)業的價值及其提升前景，而商(shāng)圈決定了其在經營方面可以調整與提升的機會和空間。
三是金融手段的運用。在行業大(dà)勢判斷與項目選擇基本正确的情況下(xià)，财務杠杆和資(zī)産證券化的合理運用可以有效降低自有資(zī)金的投入，真正實現商(shāng)業地産投資(zī)與運營的輕資(zī)産化，同時提高投資(zī)收益水平。
楊明偉總結到，商(shāng)業地産并購的戰略邏輯是核心城市和核心區域。地段，地段，還是地段！并購的戰術邏輯是價格等要素優勢。在具體(tǐ)的操作層面上要遵循以下(xià)原則：1、必須赢在起跑線上，價格有折扣；2、付款方式靈活，資(zī)金來源多樣；3、産權明晰，财務清晰，交易順暢；4、收益有提升空間；/5、持有及退出路徑明确。
境内力壓境外(wài)
馮劍雲觀察到的一(yī)個趨勢是國際資(zī)本近期在中(zhōng)國都不太活躍，逐漸出售資(zī)産。在這個市場上比較活躍的主要國際買家主要包括主權基金，比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等，以及一(yī)些房地産基金，比如凱雷、基彙、ARA、AIP、KKR、黑石等。最近這些機構在中(zhōng)國都不太活躍，像ARA，基彙、AIP、凱雷這些機構投資(zī)人都在逐漸出售資(zī)産。
在馮劍雲看來，原因主要有幾個方面：一(yī)是這些機構面臨像平安、中(zhōng)信産業資(zī)本這些本土投資(zī)機構的競争；二是人民币貶值的壓力對沖了收益率；三是國内資(zī)産價格太貴，收益率下(xià)降明顯。
國際資(zī)本投資(zī)中(zhōng)國存量資(zī)産的策略主要包括兩種：一(yī)種是core或者core-plus,即收購出租率高的、現金流穩定的甲A級别寫字樓或者公寓酒店(diàn)，追求穩定的租金收益，這種策略以保險公司和主權基金爲代表。
另一(yī)種是value-add增值型，即收購一(yī)些經營不善、有提升空間的物(wù)業，通過重新改造、翻新、提升招商(shāng)運營、調整租客等手段來提升物(wù)業的租金和總體(tǐ)收入。這種策略以基彙資(zī)本、凱雷、ARA爲代表，這種就是屬于機會型投資(zī)。
通常core/core-plus的收益率afterleverage的自有資(zī)金部分(fēn)要求在IRR8-12%之間，value-add投資(zī)策略的要求15%-18%IRR。這些機構投資(zī)的物(wù)業類型最早以寫字樓和公寓爲主，現在也包括酒店(diàn)、商(shāng)場和工(gōng)業物(wù)流園等等。
馮劍雲介紹，和國際資(zī)本的構成不太一(yī)樣，從事存量資(zī)産投資(zī)的國内機構投資(zī)人主要以保險公司、銀行、信托、地産基金、以及央企、國企、民企等産業資(zī)本爲主。國内機構的投資(zī)策略包括自用型、自用+投資(zī)型、以及純投資(zī)型三種。
第一(yī)種，自用型。自用型的投資(zī)機構對收益率的要求不高，更多是看物(wù)業的用途是否符合集團的戰略，所以出價比較高，典型的投資(zī)機構包括央企、國企，比如像陸家嘴東方彙金中(zhōng)心的案例。
第二種，自用+投資(zī)型。這種投資(zī)人要考慮部分(fēn)自用加上投資(zī)的性質，所以出價也不是很市場化，這種類型的投資(zī)機構主要包括銀行等金融機構。很多情況是，買家買這一(yī)棟樓自己用一(yī)半，另外(wài)一(yī)半對外(wài)出租。價格承受能力會稍微差一(yī)點，因爲還要考慮到出租部分(fēn)資(zī)金回報率。
最後一(yī)種純投資(zī)型的機構，他們的策略是按市場化的方式收購，但更看重物(wù)業未來的升值空間（比如平安信托、歌裴資(zī)産收購上海的項目）。在購買前都會精确測算，資(zī)本回報率，未來上漲空間有多大(dà)。
境内投資(zī)機構的估值模式主要有四種：一(yī)是按散售的思路來估值，比如按散售每平米的價格；二是按拍地成本來估值，三是按周邊市場成交價來估值；最後更看重未來物(wù)業升值的收益。而境外(wài)美元基金更多看物(wù)業本身的租金現金流，更多按整棟收購/出售的模式來估值。
由于不同的投資(zī)策略和标準，導緻境内機構一(yī)般出價比外(wài)資(zī)機構高，所以外(wài)資(zī)很難拿到項目、逐漸退出市場。境外(wài)投資(zī)人退出市場還有一(yī)個原因就是外(wài)資(zī)基金的美元結彙麻煩、速度沒有内資(zī)機構快、彙率貶值等因素。以上海、北(běi)京市場爲例，現在市場的收購caprate也從原來的5%逐漸降低到3%左右了。
“我(wǒ)個人認爲大(dà)規模開(kāi)發周期已經過去(qù)，進入了盤活存量資(zī)産的時代，對地産本身的理解（包括開(kāi)發銷售、招商(shāng)運營、物(wù)業管理等）、和政府規劃手續等有經驗、判斷和解決問題能力的機構有核心競争力。”
馮劍雲認爲，現在商(shāng)業地産的主要機會和投資(zī)策略有大(dà)概四類：第一(yī)是經營不善的資(zī)産。這些資(zī)産的特征是租金低、出租率低。投資(zī)者可以通過更系統的運營、改良、變性、招商(shāng)來提升運營租金，從而提高物(wù)業價值。這類投資(zī)标的主要以寫字樓和商(shāng)場爲主；第二是存在變性、改變用途可能性的資(zī)産。比如工(gōng)業地産轉商(shāng)辦、寫字樓改成公寓、酒店(diàn)改公寓、商(shāng)場改成辦公、酒店(diàn)改成養老公寓等等；第三是存在資(zī)本運作空間的資(zī)産。比如通過資(zī)産證券化、P2P金融、資(zī)産市場并購重組等方式組合資(zī)産包、或者做成金融産品出售的資(zī)産，像商(shāng)鋪、工(gōng)業物(wù)流地産、及二三線城市的核心商(shāng)業地産都可以通過這種方式去(qù)運作處置；最後是不良或者困境房地産。
不良房産的投資(zī)機會
在上個世紀80、90年代，美國信貸暴增，引發了儲貸危機，在那個年代美國産生(shēng)了LBO惡意杠杆收購大(dà)潮。通過收購被嚴重低估的資(zī)産，再對資(zī)産進行分(fēn)拆處置，盤整成功後再上市後獲得差額利潤。黑石、KKR，凱雷、阿波羅等一(yī)線的全球PE公司都是那個時候誕生(shēng)的。
一(yī)個比較有名的杠杆收購案例就是，黑石花了300多億美金收購了美國最大(dà)的一(yī)個寫字樓REIT，這個REIT叫equityinternationalofficeportfolio，資(zī)産包裏有全美國各個核心城市的優質寫字樓，但在資(zī)本市場上市值嚴重被低估，股票(piào)市值低于淨資(zī)産。黑市收購後選擇了退市，然後把資(zī)産進行分(fēn)拆、部分(fēn)出售（比如出售了芝加哥的幾個寫字樓給另外(wài)一(yī)家投資(zī)機構）、改造、盤整、重新租賃和處置等，進行了大(dà)規模的主動管理和盤整，最後退出時獲得了超額回報率。
在馮劍雲看來，目前中(zhōng)國整體(tǐ)經濟現狀和美國上世紀八十年代儲貸危機之前十分(fēn)相似，但就房地産市場而言，中(zhōng)國又(yòu)與世界上任何一(yī)個國家不同，所以，中(zhōng)國的不良房産投資(zī)市場必然也會十分(fēn)特殊。
馮劍雲将中(zhōng)國的不良房産生(shēng)成模式分(fēn)爲了六大(dà)類：
第一(yī)類就是涉及違規、違建、超建的房産，這種房産在一(yī)線城市比較常見。在如今規範的市場背景下(xià)，此類房産會面臨拿不到批文，進而拿不到銷售證的局面，由此造成開(kāi)發商(shāng)無法實現銷售、進而無法支付工(gōng)程款和銀行貸款，變成不良。
第二類是由于政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導緻的不良。比如招商(shāng)引資(zī)優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生(shēng)在商(shāng)業環境并不是很友好或者政治不穩定的地區，項目以大(dà)的城市綜合體(tǐ)爲主，且十分(fēn)考驗投資(zī)機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不确定性高，定價難。對于這樣的項目，除非低成本的長線大(dà)資(zī)金，否則難以撼動，處置模式也以慢(màn)慢(màn)消化爲主。
第三類是由于複雜(zá)的債權、債務糾紛進而形成的不良房地産，這種以民營企業投資(zī)的地産項目居多。通常有兩種辦法可以解套：一(yī)是有一(yī)個強大(dà)的信用主體(tǐ)介入（比如央企、國企、四大(dà)資(zī)産管理公司等）作爲擔保方，出具保函，将所有償付責任都承攬下(xià)來，與所有債權人達成一(yī)緻後債權人解除查封，項目從而可以重新啓動，重新開(kāi)發或者盤整後再銷售，資(zī)金逐漸回籠，按比例償還債務。
第二是債務重組，投資(zī)方打折收購所有債權，再由投資(zī)方與債務人談判，給債務人一(yī)定的期限，如果債務人能夠盤活項目實現現金流，則投資(zī)方獲得債權投資(zī)的收益，如果債務人無法盤活項目，投資(zī)方可以通過債轉股或者司法程序，進而成爲項目所有人，再尋找對房地産開(kāi)發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。此類不良房産的處置關鍵在于解決複雜(zá)的債權債務糾紛，資(zī)産定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。
第四類則是由于市場定位不準，産品設計能力差、開(kāi)發商(shāng)操盤水平差進而導緻項目陷入困境的。
第五類純粹是基于市場原因導緻的不良，如果一(yī)個地區的市場供應量過大(dà)，可能未來十年都處于去(qù)庫存階段，那麽，房産項目變爲不良也就不足爲奇。這樣的不良房産，關鍵就是看資(zī)産價格有多便宜，隻要收購的成本夠低，慢(màn)慢(màn)賣，也總是能消化完的。
第六類包括上述五種原因的重疊或者交叉，形成不良的原因更爲複雜(zá)。對于這種情況，也需要更全面、更複雜(zá)的綜合解決方案。
“從風險程度來看，前兩類不良的形成由于和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不确定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小(xiǎo)。但幾種情況時常疊加，産生(shēng)更加複雜(zá)棘手的不良模式，總體(tǐ)來說，處置難度越大(dà)的項目，處置成功後的收益也就越高。”
智信資(zī)産管理研究院的研究表明，不良資(zī)産相關業務面臨的風險包括：一(yī)是市場風險，來自于估值與變現兩個方面。估值方面，目前銀行的資(zī)産相對來講多數有抵、質押，估值有一(yī)定界定。不良資(zī)産業務本身雖然是逆周期行業，但經濟如果繼續下(xià)行，部分(fēn)不良資(zī)産的标的物(wù)價值也會下(xià)行，會對估值産生(shēng)影響從而增大(dà)處置的難度。變現相關的一(yī)個重要因素是處置時間。在時間方面，因爲不良資(zī)産處置涉及司法程序、債務人配合、以及政府的幹涉等，不确定性相當大(dà)。
二是法律風險，首先在于債權及擔保本身具有的法律瑕疵，政府不介入而純粹依靠法律來保護，往往陷入訴訟而無法解決的困境。其次，多家債權人或準債權人，和債務人以及交叉債權債務人之間，缺乏協商(shāng)機制，在不良資(zī)産處置過程中(zhōng)可能會涉及到如金融詐騙、惡意訴訟、送達難、工(gōng)程款優先權等問題。第三，2009年4月發布最高院發布的《關于審理涉及金融不良債權轉讓案件工(gōng)作座談會紀要》（俗稱“海口會議紀要”）等文件及司法實踐對社會投資(zī)者的限制。在不良資(zī)産處置業務中(zhōng)如果經營虧損要完全由處置機構承擔，但當取得較大(dà)收益時，法律卻隻承認本金和部分(fēn)固定收益，超出這一(yī)水平的回報不受保護，這對投資(zī)者的打擊相當嚴重，一(yī)些法院目前仍然持有此類遺留政策。
三是在政策風險，目前大(dà)量機構的類證券化出表業務，監管機構可能考慮到目前不良資(zī)産體(tǐ)量太大(dà)因而并未叫停，但從長遠來看，如果市場相對規範後，是否可持續面臨政策風險。
我(wǒ)國房地産市場從2000年起步到現在已有16年的時間，即便中(zhōng)間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調等，但整體(tǐ)趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中(zhōng)間的每一(yī)位轉手者都能不同程度獲利，大(dà)家很少關注基礎資(zī)産的好壞，物(wù)業價值單邊上漲，物(wù)業價值不斷重估，可以通過再融資(zī)來置換之前的債務，于是中(zhōng)間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去(qù)盤活過。這種快進快出的模式隻能實現行業平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。
“資(zī)産盤活盤整，包括再開(kāi)發、重建、資(zī)産變性和改良，這是現在國外(wài)最正常的方式。這些年中(zhōng)國的資(zī)産都在升值，大(dà)部分(fēn)AMC賺錢太容易，沒有能力也沒有意願做資(zī)産端的盤整。”
馮劍雲認爲，資(zī)産盤整和運營能力是未來在不良領域最核心的競争力。傳統的競争，比如靠AMC牌照或渠道而帶來的壟斷競争優勢将逐漸喪失競争力，對資(zī)産本身更爲了解的人在競價的時候能出更高的價格，從而更具有競争力。
