中(zhōng)資(zī)出海并購問題又(yòu)一(yī)次站上了“風口浪尖”。上周央視新聞1+1欄目重點關注中(zhōng)企對外(wài)非理性投資(zī)，部分(fēn)企業并購海外(wài)足球俱樂部的投資(zī)有效性被質疑。

　  國家發改委新聞發言人表示，有關部門将繼續關注房地産、酒店(diàn)、影城、娛樂業、體(tǐ)育俱樂部等領域非理性對外(wài)投資(zī)傾向，防範對外(wài)投資(zī)風險，建議有關企業審慎決策。

　　而早在6月下(xià)旬，萬達、複星、浙江羅森(sēn)内裏等海外(wài)并購積極的企業就被報道遭部分(fēn)銀行排查風險，萬達、複星的股票(piào)、債券價格在市場上大(dà)幅下(xià)跌。曾經風光無限的海外(wài)并購，一(yī)時間成爲輿論焦點。

　　新京報記者綜合多家機構發布的中(zhōng)資(zī)企業海外(wài)并購數據報告發現，中(zhōng)企跨境并購數量在過去(qù)五年穩步增長，年增幅達到33%。2016年中(zhōng)企跨境并購交易金額超過2000億美元（超過1萬億元人民币），是境外(wài)企業在中(zhōng)國境内收購額的6倍。

　　而以往以國企占多數的海外(wài)并購，也逐漸演變成民企唱(chàng)“主角”。數據顯示，2017年一(yī)季度的海外(wài)并購交易，83%是由民營企業參與發起；上市公司成爲發起跨境并購的主力軍，而且大(dà)額的海外(wài)并購通常是由上市公司發起。

　　2010年後出境并購1800筆金額4.6萬億

　　中(zhōng)國企業第一(yī)宗大(dà)型跨境收購案，可以追溯到2004年底聯想宣布收購IBM的個人電(diàn)腦業務。這筆收購後，聯想從國内PC業務領頭羊一(yī)舉晉身爲全球最大(dà)的PC制造商(shāng)。

　　2008年的金融危機，則是中(zhōng)國企業積極參與海外(wài)并購的起點。全球金融危機讓歐美等地區經濟發展和金融體(tǐ)系受沖擊，中(zhōng)國企業意識到了這一(yī)機會，開(kāi)始積極在海外(wài)市場尋找投資(zī)并購機會。來自中(zhōng)國的企業家、财務投資(zī)者成爲國際交易市場的常客。

　　據麥肯錫今年4月發布的報告，過去(qù)十年，中(zhōng)國企業家已累計達成650多宗1億美元以上的海外(wài)并購交易。Wind統計數據則顯示，2010年以來，中(zhōng)國企業出境并購高達1800筆，總金額超過4.6萬億元人民币。

　　2016年是中(zhōng)國企業海外(wài)投資(zī)并購交易跨越式增長的一(yī)年。普華永道統計的數據顯示，2016年中(zhōng)國大(dà)陸企業海外(wài)并購交易金額達到2210億美元，超過前四年中(zhōng)企海外(wài)并購交易金額總和。

　　《易界-胡潤中(zhōng)國企業跨境并購特别研究》數據顯示，2007年中(zhōng)國企業宣布的跨境交易數僅88起，金額230.2億美元；2016年中(zhōng)國海外(wài)投資(zī)并購投資(zī)交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長超過20%；累計宣布的交易金額爲2157.94億美元，較2015年大(dà)幅增長了147.75%。

　　從國内企業的并購支付方式來看，海外(wài)并購交易幾乎全部使用現金進行交易。Wind資(zī)訊數據顯示，在2012年至今合計1464筆中(zhōng)國企業海外(wài)并購中(zhōng)，采用現金支付方式的達到1318筆，涉及金額2.4萬億，占海外(wài)并購交易總金額的90%。

　　官方數據顯示，中(zhōng)國的外(wài)彙儲備在2014年6月達到近4萬億美元的高點後下(xià)降，截至2017年6月末，外(wài)彙儲備爲約3萬億美元，較高點時縮水近1萬億美元。

　　今年1月，國家外(wài)彙管理局發布進一(yī)步推進外(wài)彙管理改革通知(zhī)，強調要加強境外(wài)直接投資(zī)真實性、合規性審核。

　　監管之下(xià)，海外(wài)并購開(kāi)始降溫。據湯森(sēn)路透統計，今年年初至今，中(zhōng)國跨境交易總額達649億美元，同比下(xià)降48.7%。商(shāng)務部統計數據也顯示，2017年前6個月，我(wǒ)國非金融類直接投資(zī)累計投資(zī)額481.9億美元，同比下(xià)降45.8%。

　　2016年民企海外(wài)并購金額超過國企，今年的6月27日，中(zhōng)國化工(gōng)集團宣布完成對瑞士農業化學和種子公司先正達的收購。2016年2月，中(zhōng)國化工(gōng)集團宣布将以每股465美元、估值430億美元現金收購先正達。這起收購讓中(zhōng)國化工(gōng)集團成爲2016年的并購王，也是截至目前中(zhōng)國企業海外(wài)并購曆史上最“豪氣十足”的一(yī)筆跨境并購交易。

　　中(zhōng)國化工(gōng)集團是在原化工(gōng)部所屬企業基礎上組建的國有企業，是中(zhōng)國最大(dà)的化工(gōng)企業。像中(zhōng)國化工(gōng)這樣的國企，在海外(wài)并購中(zhōng)并不少見。

　　普華永道的數據顯示，在中(zhōng)國大(dà)陸企業海外(wài)并購中(zhōng)，國企參與交易數量雖少，但交易金額大(dà)。如2012年國企參與海外(wài)并購數量占全年比重的13.6%，到2015年占比有所提升至24.87%，而交易金額上卻一(yī)直遠超民營企業。

　　2016年，即使有中(zhōng)國化工(gōng)集團430億美元的大(dà)手筆并購，民營企業海外(wài)并購金額仍第一(yī)次超過國有企業的交易總額；且民營企業海外(wài)并購交易數達到了2015年的3倍，交易金額上有51筆交易超過10億美元，超過2015年數據的兩倍。

　　普華永道報告數據顯示，2016年海外(wài)并購交易活動中(zhōng)，民營企業在交易金額（1079億美元）與交易數量（612宗）都處于領先，主導海外(wài)并購市場。

　　到今年一(yī)季度，這種變化更加明顯。普華永道數據顯示，今年一(yī)季度，民營企業并購數量達到114宗，在212億美元交易金額中(zhōng)，民企完成了137億美元；國企則僅有11宗，占全部海外(wài)并購交易數量的12%，創下(xià)近5年的新低。

　　并購主體(tǐ)在改變，被并購标的也發生(shēng)了變化。在過去(qù)，中(zhōng)國對外(wài)投資(zī)并購主要聚焦于資(zī)源與能源行業。麥肯錫的數據顯示，過去(qù)十年間，中(zhōng)資(zī)企業海外(wài)并購交易中(zhōng)43%的交易與自然資(zī)源相關，占中(zhōng)資(zī)企業對外(wài)投資(zī)總額的56%。

　　這一(yī)階段，國有大(dà)型的能源類企業，如中(zhōng)石油、中(zhōng)石化和中(zhōng)海油等一(yī)度成爲了中(zhōng)國企業跨境并購的領頭羊。如2012年7月，中(zhōng)海油宣布拟收購加拿大(dà)尼克森(sēn)公司的交易，收購總對價約爲151億美元。該交易于一(yī)年後完成，成爲當時中(zhōng)國企業成功完成的最大(dà)一(yī)筆海外(wài)并購。

　　但在民企唱(chàng)“主角”後，高科技、大(dà)消費(fèi)和媒體(tǐ)及娛樂行業開(kāi)始受到資(zī)本青睐。易界-胡潤的報告顯示，2016年中(zhōng)國企業海外(wài)并購交易數量最集中(zhōng)行業中(zhōng)，金融服務、計算機、文化娛樂、消費(fèi)、傳媒和醫療健康等占據多數。

　　文化娛樂和傳媒行業成爲了資(zī)本的新寵，到海外(wài)去(qù)投資(zī)并購相關的企業和資(zī)産成爲了另一(yī)大(dà)熱點。易界-胡潤的報告數據顯示，2016年文化娛樂行業的海外(wài)并購有26起，傳媒行業則有20起，兩者相加已超過以36起收購而排名首位的制造業。

　　在易界-胡潤統計的2016年前20大(dà)跨境并購交易中(zhōng)，标的爲文化娛樂等行業的交易就有7起，占比35%。這些交易中(zhōng)，著名的有騰訊、巨人等互聯網巨頭發起的海外(wài)遊戲資(zī)産收購，涉及金額合計高達130億美元。

　　上半年A股上市公司海外(wài)并購數增68%

　　除了民營企業參與的海外(wài)并購快速增長之外(wài)，另一(yī)個值得注意的現象是，上市公司成爲了發起跨境并購的主力軍。普華永道數據顯示，2016年上市公司海外(wài)并購交易數量占總數量比重的47%，其中(zhōng)國内主闆和中(zhōng)小(xiǎo)闆上市企業交易數量占上市公司海外(wài)并購交易總數59%。

　　在監管趨嚴下(xià)，上市公司的海外(wài)并購有增無減。據證券時報報道，今年上半年，A股上市公司共發起境外(wài)并購109起，案例數同比增長68%，涉及交易金額在千億元級别，同比增長約一(yī)成。從行業看，今年上半年，A股上市公司境外(wài)并購标的多數集中(zhōng)于礦業、大(dà)健康、零售消費(fèi)、文化娛樂、互聯網等幾大(dà)領域。

　　上市公司的海外(wài)并購均“出手不凡”，大(dà)額的海外(wài)并購通常是由上市公司發起。

　　如7月17日，萬科宣布聯合厚樸投資(zī)、高瓴資(zī)本、中(zhōng)銀投資(zī)等财團參與新加坡上市公司普洛斯的私有化，總金額高達159億新加坡元（約合人民币785億元）。7月9日，中(zhōng)遠海控(5.350, 0.00, 0.00%)和上港集團(6.720, 0.05, 0.75%)宣布了集運市場迄今爲止的最大(dà)買賣：拟作價最高492.3億港元（約合人民币429億元），要約收購東方海外(wài)國際100%股權。

　　“一(yī)帶一(yī)路”沿線的海外(wài)并購中(zhōng)，上市公司也是主力。晨哨集團最新發布的《2014-2017中(zhōng)資(zī)“一(yī)帶一(yī)路”沿線國家投資(zī)并購發展報告》顯示，中(zhōng)資(zī)在“一(yī)帶一(yī)路”沿線64國的海外(wài)并購主要由上市公司發起，占交易總數的68.98%，共計約704.58億美元，占披露總金額的68.94%。在這些上市公司中(zhōng)，滬深兩市的上市公司是主力軍，合計發起了100宗海外(wài)并購交易，其中(zhōng)81宗披露了金額，共計約353.36億美元。

　　對于上市公司爲何熱衷于海外(wài)投資(zī)，普華永道企業融資(zī)與并購部合夥人魯俊認爲，中(zhōng)國大(dà)量企業在尋求轉型，轉型過程中(zhōng)企業需要納入一(yī)些優質資(zī)産。上市公司在融資(zī)渠道上有優勢，再加上各種社會資(zī)本湧進來，很多PE都直接作爲并購主體(tǐ)或在上市公司的并購組合中(zhōng)成爲重要的投資(zī)人，提供了足夠的資(zī)金支持。

　　銀行貸款、PE基金成資(zī)金來源

　　從上市公司的海外(wài)并購，則能一(yī)窺中(zhōng)國企業海外(wài)并購資(zī)金來源。目前中(zhōng)國企業海外(wài)并購常見的融資(zī)方式有銀行并購貸款（債券融資(zī)）、上市公司增發/換股（股權融資(zī)）、聯合體(tǐ)出資(zī)。

　　銀行貸款仍是中(zhōng)國企業海外(wài)并購主要的資(zī)金來源。商(shāng)務部國際貿易經濟合作研究院、國資(zī)委研究中(zhōng)心發布的《中(zhōng)國企業海外(wài)可持續發展報告2015》顯示，在被調查的中(zhōng)資(zī)企業中(zhōng)，海外(wài)并購融資(zī)渠道上，57%選擇了境内金融機構（如中(zhōng)國進出口銀行、國家開(kāi)發銀行等），有25%選擇境外(wài)機構（如世界銀行、非洲開(kāi)發銀行等）。

    股權融資(zī)是企業籌集權益資(zī)金的重要方式也是股份公司得以設立的前提。随着我(wǒ)國改革開(kāi)放(fàng)的進程社會主義市場經濟逐步建立,企業的資(zī)金供給制度和融資(zī)格局開(kāi)始了曆史性的變革。企業通過股份制改革,利用證券市場的股權融資(zī)功能,可以在較短的時期内募集其發展所需的巨額資(zī)金。與債權融資(zī)相比，債權融資(zī)面臨着固定還本付息的壓力,當企業經營不善時容易引發财務[危機或破産風險，而普通股籌資(zī)沒有固定的股利負擔,也沒有到期日,因而不存在還本付息的風險,普通股股本是公司的永久性資(zī)本,除非公司清算時才予以償還。

　　易界-胡潤報告顯示，2016年，以私募股權和資(zī)産管理公司基金爲代表的财務投資(zī)者參與交易的交易數量超過381億美元，爲2015年數字的兩倍以上。私募股權基金也已經在海外(wài)并購交易中(zhōng)扮演了舉足輕重的作用，并成爲了交易結構中(zhōng)的常客。

　　在2016年百大(dà)跨境并購交易中(zhōng)，私募股權基金參與的交易有20起，交易金額從幾億美元到幾十億美元不等。最典型的爲去(qù)年12月底艾派克聯合PAG（太盟投資(zī)）、君聯資(zī)本完成對Lexmark的并購。艾派克通過上市公司+PE等模式的運用，完成了“自有資(zī)金+PE投資(zī)+銀行貸款+股東借款+發行私募EB”等多種方式的融資(zī)，從而實現了資(zī)産體(tǐ)量規模相差約8倍的“蛇吞象”收購。

　　在這起收購中(zhōng)，太盟投資(zī)和君聯資(zī)本現金出資(zī)超11億美元，覆蓋了此次交易金額的42%。艾派克以自有資(zī)金和向控股股東賽納科技的借款，現金出資(zī)11.9億美元，占交易金額的44%，其中(zhōng)控股股東賽納科技發行私募EB（私募可交換債）募集60億元。其他交易所需款項由艾派克開(kāi)曼子公司和合并子公司向銀行貸款，獲中(zhōng)國銀行(3.810, 0.03, 0.79%)和中(zhōng)信銀行(6.770, -0.03, -0.44%)近16億美元授信。

　　報告稱海外(wài)并購超兩成企業暫時虧損

　　雖然中(zhōng)資(zī)企業海外(wài)并購數量、金額在這幾年都有了長足發展，但從盈利的角度看，卻差強人意。麥肯錫報告指出，中(zhōng)企過去(qù)十年的跨境并購成績并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有爲中(zhōng)國買家創造實際價值。

　　收益最差的爲2000年後的能源類收購項目。麥肯錫報告指出，過去(qù)十年間，84%的與自然資(zī)源有關的交易（占總交易額的89%）并沒有爲收購者創造收益，平均虧損爲期初投資(zī)的10%。“這些交易中(zhōng)80%發生(shēng)在大(dà)宗商(shāng)品價格飙升期間，直到金融危機時達到峰值。其餘20%發生(shēng)在之後三年價格回落之時，因爲價格下(xià)跌被視爲買進良機。然而在大(dà)多數交易達成後，大(dà)宗商(shāng)品價格都維持在低于收購價的水平。”麥肯錫報告稱。

　　而收購境外(wài)上市公司以實現多元化投資(zī)的交易，自購買日起至今，買家年均虧損約7%。麥肯錫在報告中(zhōng)稱，“這類投資(zī)失敗的主要原因也是時機不對，大(dà)部分(fēn)交易集中(zhōng)在金融服務和電(diàn)腦電(diàn)子行業，平均虧損爲期初投資(zī)的30%左右。受創最重的當屬零售業和專業服務業，平均虧損爲期初投資(zī)的70%。”

　　商(shāng)務部國際貿易經濟合作研究院、國資(zī)委研究中(zhōng)心發布的《中(zhōng)國企業海外(wài)可持續發展報告2017》也顯示，在其問卷調查的506家中(zhōng)國企業海外(wài)投資(zī)樣本中(zhōng)，雖有56%企業已實現盈利，但其中(zhōng)盈利可觀的占比13%，18%的企業基本持平，暫時虧損的企業占比爲26%。

　　這一(yī)數據與兩年前的差異并不大(dà)，在《中(zhōng)國企業海外(wài)可持續發展報告2015》中(zhōng)，52%企業基本盈利，但盈利可觀的僅13%，24%的企業基本持平，而其餘24%的企業目前暫時處于虧損狀态。

　　而對盈利企業進一(yī)步分(fēn)析，盈利企業多集中(zhōng)在非洲、南(nán)亞、中(zhōng)亞、西亞、中(zhōng)東歐地區，投資(zī)規模在5000萬以上、投資(zī)年限在5年以上，分(fēn)布在電(diàn)力、熱力、燃氣、建築、信息服務業、交通運輸倉儲和郵政等行業。