當前，貨币政策處于一(yī)個關鍵時期。落實中(zhōng)央會議精神，貨币政策當局需要守住三個底，金融風險底、經濟增長底和經濟轉型底，這三大(dà)任務一(yī)個都不能少。
守住金融風險底
地方債務風險表現在項目産生(shēng)的現金流覆蓋不了債務本金和利息。目前，地方債務餘額保守估計有20萬億，今年負有償還責任到期債務審計署給的是1.86萬億。考慮到3萬億的債務置換量，地方在審計署審計的時候低報了債務量而在财政部要錢的時候又(yòu)高報了。但無論如何，這種債務的到期置換壓力，需要平穩的流動性環境去(qù)對接，需要貨币政策的支持。
另一(yī)個風險是，地方政府基建和房地産開(kāi)工(gōng)繁榮期打造的産能現在都出現了過剩。房地産不複當年之勇，黃金時代終結。過去(qù)圍繞他們打造的重工(gōng)業産業鏈現在全部有了去(qù)化壓力。産能去(qù)化是得去(qù)，但去(qù)的過程得講究，要慢(màn)慢(màn)去(qù)，不能急，急了就會觸碰金融風險底了。以鋼鐵行業爲例，統計的2015年新發債務中(zhōng)用于置換舊(jiù)債的比重竟然高達92%，這種置換壓力還得靠央行的貨币寬松去(qù)支持。
守住經濟增長底
當前經濟下(xià)行壓力很大(dà)。出口遭遇了外(wài)部貿易順差再平衡壓力，内部遭遇了實際有效彙率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地産呢？剛需人口在減少，我(wǒ)們測算的結果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去(qù)的大(dà)規模開(kāi)工(gōng)又(yòu)累積了一(yī)堆庫存，沒法接着開(kāi)工(gōng)建新房。制造業呢？過去(qù)制造業産能都是跟着房地産和出口打造的，現在他們不行了，制造業還怎麽擴産能，所以制造業投資(zī)也在往下(xià)走。上半年GDP守7%靠了金融，金融業是17.4%的高增長，過去(qù)的均值是9.6%，貢獻了差不多0.6%。現在股市大(dà)幅震蕩後， IPO已經暫停，交易量萎縮，下(xià)半年GDP維持7%壓力很大(dà)。無基建，不複蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去(qù)。在基建投資(zī)擴張的同時還不能擡高利率，擡高了利率就擠出了基建投資(zī)的效果。穩住利率，還得靠央行去(qù)寬松貨币。
守住經濟轉型底
筆者認爲，資(zī)本市場是目前能想到的比較好的促進經濟轉型的辦法之一(yī)。
第一(yī)，緩解存量債務風險推進國企改革。2014年底非金融企業債務占比GDP已上升至130%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。此外(wài)，活躍的資(zī)本市場才能國企改革。國資(zī)證券化、并購重組都需要一(yī)個強大(dà)的資(zī)本市場支撐，需要有價格發現功能，交易陽光化、透明化。
第二，推進注冊制激活創新創業。在牛市的環境中(zhōng)加速推進注冊制，并降低創業闆企業上市财務門檻，一(yī)是可爲市場化融資(zī)主體(tǐ)化解間接融資(zī)體(tǐ)系下(xià)所面臨的财務困境，二是可以在一(yī)級市場産生(shēng)造富效應，正向激勵創業創新。
第三，對沖資(zī)本外(wài)流壓力減緩貶值壓力。考慮到産能過剩大(dà)背景下(xià)中(zhōng)國實體(tǐ)資(zī)本回報率的下(xià)降，考慮到無風險利率的下(xià)降和剛性兌付打破之後風險溢價的上升，人民币資(zī)産的回報率将出現系統性下(xià)降，再疊加美聯儲加息周期下(xià)美元開(kāi)啓長周期上升趨勢是大(dà)概率事件，居民部門會逆轉過去(qù)的“資(zī)産本币化、負債外(wài)币化”的配置行爲，開(kāi)始提前償還即将變得昂貴的美元債務。但股市的上漲可以在強勢美元的大(dà)周期下(xià)，創造出财富效應緩解資(zī)本外(wài)流的壓力，爲經濟平穩運行和改革釋放(fàng)更多的時間和空間。
接下(xià)來，央行該怎麽辦？
現在，中(zhōng)間價改革後，彙率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外(wài)，央行需要兼顧彙率波動。中(zhōng)間價控制能力減弱之後，央行定價權弱化，隻能靠量來幹預彙率，這個重擔也隻能交給了3.7萬億美元外(wài)儲。但是貶值壓力産生(shēng)之後，資(zī)本是外(wài)流的，幹預彙市也需要央行去(qù)買入人民币賣出美元，這會對流動性産生(shēng)緊縮作用。這樣做的話(huà)，那三大(dà)任務央行就實現不了了，但是寬松又(yòu)不能太過，否則會産生(shēng)更強的貶值預期。
短期來看，央行隻能逆回購+MLF做對沖，降準也應該在政策選項裏面。要防止今年四季度出現四個因素疊加導緻的系統性風險。
中(zhōng)長期來看，還是需要通過改革，提高人民币資(zī)産收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大(dà)、關系全局。
