近期，中(zhōng)國股市經曆了一(yī)波異常波動，政府連續出台了一(yī)系列措施，及時有效地穩定了市場。爲總結反思這次政策應對的經驗，萬博研究院和《經濟參考報》共同舉辦了研讨會，記者将與會專家觀點采寫成稿。
6月中(zhōng)旬以來，A股市場大(dà)幅波動，上證指數一(yī)度暴跌超三成。國家有關部門及時地出台了一(yī)系列穩定市場的措施，有效地控制了潛在的金融風險。
中(zhōng)央政府發出了穩定市場的最強音。在7月2日至7月17日短短15天的時間裏，國務院總理李克強3次就資(zī)本市場發展表态，表明了支持資(zī)本市場長期健康穩定發展的鮮明态度，也表明了政府有條件、有能力、有信心應對各種風險。
經過20多年的發展，資(zī)本市場成爲優化經濟結構、促進調整轉型的重要工(gōng)具，這次市場震蕩對宏觀經濟的影響如何？如何評價這次市場救助的效果？以及如何進一(yī)步完善資(zī)本市場監管？爲此，萬博研究院和《經濟參考報》共同舉辦了研讨會。
與會專家一(yī)緻認爲，政府前期的救助措施果斷有力，已經取得了初步成效。市場恐慌情緒逐漸消散，投資(zī)者信心穩步回升。但是，政策救助還沒有完全結束。而且，不能因爲這次暴跌而否定股市的積極作用。中(zhōng)國未來經濟的轉型發展，需要資(zī)本市場繼續發揮支持作用。
股市急跌之下(xià)政策救助及時有力
6月中(zhōng)旬以來，短短十幾個交易日，上證綜指從5178點急跌到3373點，創業闆指數從4037點急跌到2304點，分(fēn)别下(xià)跌了35%和42.9%。
面對這一(yī)市場異常波動，政策救助及時有力，各部門動作協調一(yī)緻。
7月8日，證監會決定由證金公司向證券公司、基金公司提供流動性支持，并要求上市公司大(dà)股東和董監高6個月内不得減持。同日，保監會提高險資(zī)投資(zī)股市比例，央行表态協助證金公司補充流動性，國資(zī)委要求央企不得減持股票(piào)。财政部和彙金公司也同時承諾不減持股票(piào)。
7月9日，央行表示，向證金公司提供充足的流動性支持。當日，銀監會表示，允許銀行對已到期股票(piào)質押貸款展期，允許協商(shāng)調整質押率和平倉線。中(zhōng)金所也連續提高個别股指期貨非套保賬戶交易保證金。
在短短的2周之内，李克強總理3次力挺中(zhōng)國資(zī)本市場。
7月2日，在法國圖盧茲的中(zhōng)法工(gōng)商(shāng)峰會上，李克強表示，培育公開(kāi)透明、長期穩定健康發展的資(zī)本市場和貨币市場，不斷鞏固中(zhōng)國經濟向好基礎。
7月9日，李克強總理主持召開(kāi)部分(fēn)省(區)政府主要負責人經濟形勢座談會并作重要講話(huà)。李克強指出，盡管前進中(zhōng)會有各種挑戰和風險，我(wǒ)們不可掉以輕心，有能力有信心防止發生(shēng)區域性系統性風險，保持經濟運行在合理區間，促進資(zī)本市場和貨币市場公開(kāi)透明、長期穩定健康發展，爲實體(tǐ)經濟發展提供良好的金融環境，推動中(zhōng)國經濟實現中(zhōng)高速增長、邁向中(zhōng)高端水平。
7月16日，李克強總理會見世界銀行行長金墉時表示，我(wǒ)們有條件、有能力妥善應對各種風險挑戰，使市場有穩定預期，保持健康發展，促進中(zhōng)國經濟長期中(zhōng)高速增長，邁向中(zhōng)高端水平。
在一(yī)連串的政策組合拳和政策的最強音之後，恐慌情緒消散，A股市場止跌企穩。“這次救市應該是告一(yī)段落，取得了階段性的成功。”萬博研究院理事長宋甯表示，面對這次市場異常波動，政府采取了直接有效的幹預措施，使市場從失控狀态基本上回歸到常态，應該說這次市場救助取得了階段性的成功，但現在市場仍然很脆弱，投資(zī)者信心還沒有完全恢複。“當時市場的運行已經失去(qù)理性，價格不反映正常的供需關系，而是恐慌心理和踩踏式下(xià)跌，市場機制已經不能夠正常發揮作用。這個時候的政府幹預是必須的，即便是最自由主義的哈耶克也不否認特殊情況下(xià)政府幹預的合理性。”宋甯說。
政府果斷的市場幹預措施也得到了與會專家一(yī)緻的高度評價。國家開(kāi)發銀行研究院院長郭濂表示，此次行動，政府以證監會爲一(yī)線聯合各部委以及金融和實體(tǐ)企業，在資(zī)金供給和樹(shù)立信心上多管齊下(xià)達到了立竿見影的效果，值得肯定。使市場廣泛認識到，維護股市穩定不單單是政府的事，也是廣大(dà)上市公司和投資(zī)者的事，大(dà)家都應該有所擔當。盡管采取了個别行政性措施，但在市場十分(fēn)危急的形勢下(xià)，打破常規也是十分(fēn)必要的。“這次市場幹預充分(fēn)體(tǐ)現了黨中(zhōng)央領導下(xià)的政府動員(yuán)社會各界，資(zī)源統一(yī)調配的領導和協調能力。”
“從實際操作層面來看，當時的市場幹預非常必要及時。在那種情況下(xià)，我(wǒ)們已經感覺到确實有金融危機爆發和蔓延的風險。7月9日，市場面對兩個風險。第一(yī)個是流動性風險。上市公司大(dà)面積停牌，一(yī)旦投資(zī)者恐慌性贖回，公募基金可能出現擠兌風險。第二個方面，市場壓力已經從股市蔓延到債市，如果再不出手提供流動性，危機就會蔓延到整個金融體(tǐ)系。”工(gōng)銀瑞信投資(zī)總監江明波說。
“我(wǒ)們不能因爲在非常規措施中(zhōng)出現了個别有違市場化原則的手段就對救助橫加指責。”郭濂表示，中(zhōng)國市場的特點是，市場發展短，市場法治不健全，不成熟，發生(shēng)如此異常的情況，靠市場自身調節已經失靈，危急關頭，政府必須出手。美國這麽高度市場化的國家在出現股災的時候，政府也要及時出手。
“關于在此次股市波動中(zhōng)，政府是否應該進行幹預存在很多讨論，有正面的言論，也有負面的言論。但我(wǒ)認爲，在市場失靈的時候，政府出手存在合理性。這基于一(yī)點，就是流動性危機和信心危機僅靠市場力量解決不了。”萬博研究院院長滕泰認爲，應該建立一(yī)套預警機制和系統化的、透明化的、市場化的、流程化的操作策略，如果再遇到類似的情況可以自動啓動。
國研中(zhōng)心金融所陳道富主任總結，市場幹預的必要性主要基于三點理由；一(yī)是這次的股市跌幅超過30%，市場出現自我(wǒ)實現式的踩踏式下(xià)跌，失去(qù)了自我(wǒ)救助能力。二是後期産生(shēng)了金融溢出效應，可能演化出流動性危機、金融危機。三是這種蔓延是流動性塌陷。這個時候必須果斷切斷風險傳染鏈條，避免二次沖擊。
與危機擦肩而過未來潛在風險不容忽視
郭濂認爲，股市異常波動引發的潛在風險主要有三方面；其一(yī)，資(zī)産價格急速下(xià)降可能引發金融系統流動性危機。本輪行情是A股有史以來第一(yī)次在杠杆資(zī)金推動下(xià)的牛市。無論是融資(zī)融券資(zī)金、還是場外(wài)的配資(zī)資(zī)金，股市暴跌下(xià)都會出現大(dà)量的主動減倉和強制平倉情況，進而可能引發相互踩踏的惡性循環。同時，包括上市公司股東股權質押在内的大(dà)量融資(zī)也都是以上市公司股票(piào)作爲擔保物(wù)，股價的急速下(xià)跌會使得債務人出現擔保物(wù)不足的問題。本質上來說，無論是場内融資(zī)融券資(zī)金、場外(wài)配資(zī)資(zī)金，還是股權質押資(zī)金，最終都來自于銀行系統。短期内資(zī)産價格急速下(xià)跌，造成債務人淨資(zī)産快速縮水，會誘發債務危機，最終可能造成整個金融系統出現流動性危機。
第二，财富縮水嚴重阻礙居民消費(fèi)和企業投資(zī)。目前，中(zhōng)國的自然人股民超過9000萬，受股市影響的人口可能超過3億人。股市暴跌使居民家庭财富大(dà)幅縮水，嚴重影響居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意願。此外(wài)，資(zī)本市場的疲弱會沉重地打擊市場對中(zhōng)國經濟的信心，影響企業增加投資(zī)的意願，甚至可能導緻資(zī)本外(wài)逃。相關的經濟數據顯示，2015年二季度中(zhōng)國經濟已經開(kāi)始逐漸企穩，在此關鍵時刻，股市暴跌嚴重損害了投資(zī)者信心，不利于中(zhōng)國宏觀經濟的企穩。
第三，資(zī)本市場無法發揮直接融資(zī)功能。股市的連續下(xià)跌會直接影響資(zī)本市場的直接融資(zī)功能。未來的新股發行甚至即将推出的注冊制改革可能都将受到影響。而且，股價暴跌已使很多上市公司股價跌破定向增發價格，上市公司的再融資(zī)已經受到了很大(dà)影響。
這次市場異常波動對宏觀經濟的影響，中(zhōng)國銀行戰略發展部副總經理宗良表示，如果任由市場進一(yī)步下(xià)跌，将可能引發金融風險，造成社會财富的嚴重縮水，抑制企業融資(zī)和創業創新，不利于實體(tǐ)經濟的企穩回升和健康發展。而且，股市大(dà)幅下(xià)跌還會挫傷國際社會對中(zhōng)國發展的信心，增添吸引外(wài)資(zī)的難度。更爲擔心的是，漫漫“熊途”可能會将中(zhōng)國經濟帶上長期蕭條和不景氣，增大(dà)了陷入“中(zhōng)等收入陷阱”的可能。他同樣認爲，作爲市場經濟的重要組成部分(fēn)，股票(piào)市場一(yī)定程度的波動，有其必然性和合理性。但如果波動幅度超過一(yī)定的範圍，引發市場過度恐慌，影響經濟金融穩定和安全，就需要政府更好地發揮作用。“市場失靈凸顯，需要政府長短結合、标本兼治。”
“國内外(wài)都有很多泡沫化的經曆，但真正會造成巨大(dà)經濟影響是什麽？是在泡沫破滅的過程中(zhōng)，金融體(tǐ)系的錢過度參與。或者說是在防範機制不完善的情況，影響到銀行體(tǐ)系的安全，進而造成信貸收縮，金融危機。”江明波表示，現在需要反思有什麽熔斷機制可以切斷風險的擴散。和2008年相比，銀行體(tǐ)系資(zī)金第一(yī)次深入證券體(tǐ)系，而且高杠杆讓銀行很容易受到危機的影響。
監管政策需要歸位建立長效應對機制
總結這次市場異常波動的教訓，《經濟參考報》總編輯杜躍進認爲，監管政策需要歸位。
杜躍進表示，這次應急處置有幾個經驗教訓。首先，應該在改革的基礎上監管歸位，盡快實行注冊制。在大(dà)的原則上，國家需要穩增長，可以出台一(yī)些有利于企業融資(zī)的政策。但監管者就是監管者，市場主體(tǐ)就是市場主體(tǐ)，一(yī)定要把關系理清。其次，監管目标要明确，就是維護市場的有序和公平。第三，随着金融市場的多元化發展，監管模式更應與時俱進，走綜合監管的道路。也隻有在這個基礎上，才能形成金融市場的有效應急機制。
郭濂認爲，要進一(yī)步完善證券市場監管。第一(yī)，要将場外(wài)配資(zī)納入管理範圍，規範透明度。美國、中(zhōng)國香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。第二，嚴控兩融和傘形信托的标的及融資(zī)比例。在成熟國家，對兩融标的均進行了嚴格管控。另外(wài)，中(zhōng)國的股市波動相對較大(dà)，股權質押比例應該進行嚴格控制，以免市場波動較大(dà)時，風險很快就傳染到上市公司。第三，由于兩融、傘形信托和場外(wài)配資(zī)涉及跨部門監管，建議成立一(yī)行三會聯合行動小(xiǎo)組。第四，推進注冊制改革，發揮市場自身供求調節機制，可避免對垃圾公司的過度炒作。長期來看，注冊制是資(zī)本市場持續健康發展的制度基石。
宗良認爲，即使近期市場反彈，也不能完全排除“空頭”反攻的可能，建議做好股市進一(yī)步的應急預案。比如，結合經濟增長、物(wù)價水平和流動性狀況，貨币政策要做好再次降準降息的準備；實行嚴格的大(dà)戶交易和賣空報告制度，加強對風險的排查；對配資(zī)公司、傘形信托等新基金、新産品，及時加強市場監管，避免野蠻發展，消除風險隐患。
宗良建議，長期角度，要加強市場化建設，推動改革開(kāi)放(fàng)紅利持續釋放(fàng)。要推動注冊制改革，發揮市場自身供求調節。同時，加快上市公司退出機制建設，真正實現股市的優勝劣汰。監管重點也要從事前向事前事後并重轉變；發行定價更加市場化，降低上市公司上市後的道德風險及利益輸送；在申購新股時要兼顧公平，照顧到中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者的利益。對公司分(fēn)紅等政策做出合理安排，提高股票(piào)市場的投資(zī)價值；打擊新股發行過程中(zhōng)的市場炒作，避免人爲造成市場波動，消除中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者的不滿；對大(dà)股東及高管的套現行爲，出台嚴格限制政策并提前披露。停止大(dà)股東幕後的大(dà)宗交易和轉讓，嚴格控制大(dà)股東違規減持。
北(běi)京金融衍生(shēng)品研究院院長徐藝泰建議，一(yī)是亟須建立股市杠杆的長效監管機制。從長遠來看，資(zī)本市場推進改革創新、提升競争力和抗風險能力是大(dà)勢所趨，需要一(yī)行三會等監管部門共同規範配資(zī)資(zī)金、杠杆資(zī)金，建立長效機制，夯實市場發展基礎。二是股指期貨承接現貨市場抛壓，穩定了套期保值者持股信心，對穩定市場起到了積極作用，還是要進一(yī)步完善和發展股指期貨市場，推動期現貨市場協調發展。
陳道富表示，政府在救市過程中(zhōng)的角色定位，是防止系統性風險，不固守某個政策底，以不發生(shēng)流動性恐慌性擴散爲主。“政府需明确的是幹預的意願、原則和資(zī)源，具體(tǐ)的措施和時機，應交由市場部門和專業人士。很多措施和市場聯動，需對市場微觀機和市場情緒有深刻感悟，才能發揮四兩撥千斤的作用。”他說。
“有效監管的原則必須是賬戶可見。”陳道富說，這次還暴露出很多市場制度層面的問題，包括對場外(wài)配資(zī)HOMS系統的管理。在HOMS系統中(zhōng)，交易所隻看到證券公司的賬戶，二級的投資(zī)者賬戶看不到，更誇張的是把所有的過程都抹掉了。這反映出一(yī)個非常深層基礎設施制度層面的問題，投資(zī)者的賬戶管理模式選擇。
宋甯建議，首先，希望股市穩定以後，市場能夠有序的去(qù)杠杆。使得市場整體(tǐ)杠杆水平和居民的投資(zī)能力、抗風險能力相适應，和上市公司的成長預期相适應。其次，進一(yī)步的完善或者是調整對股市的監管辦法。現有對中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者保護的政策明顯不足。第三，政策的透明度還要繼續提高，市場調控就是預期管理。第四，應有常态化的市場應急處置機制。這種機制必須公開(kāi)透明，有正常的啓動流程。
不能因爲急跌而否定股市的積極作用
在政策反思之餘，滕泰特别強調，必須堅定地明确一(yī)條指導思想，股市對穩增長、調結構和促改革都有積極作用，要往前走，不能倒退。
滕泰說，今年5月以後，股指漲幅過快，尤其是創業闆出現了明顯的泡沫。許多業内人士也看不懂，尤其一(yī)些公募基金大(dà)量持續鎖倉是非常不好的現象，創業闆出現明顯的泡沫。這時候，有不少質疑的聲音說，牛市沒有起到穩增長的作用。這種說法顯然是錯誤的。股市對GDP增長有貢獻，一(yī)是直接貢獻，上半年金融業的增長率是17.4%，對整體(tǐ)GDP有明顯的拉動作用；二是間接的貢獻，股市的财富效應能夠間接地刺激消費(fèi)和刺激投資(zī)。從數據可以看出，股權質押的投資(zī)額在整體(tǐ)的投資(zī)額中(zhōng)占比很高。
滕泰就股市對經濟的财富效應進行過深入研究，結果表明：在牛市的第一(yī)個階段，股市過快增長無法産生(shēng)财富效應，因爲各方面的資(zī)源都被吸引進股市，對其他部門産生(shēng)緊縮效應；但在牛市的第二個階段，股市上漲速度慢(màn)下(xià)來或是股市漲到一(yī)定階段後，投資(zī)者開(kāi)始拿出一(yī)部分(fēn)股市賺的錢進行消費(fèi)，明顯的财富效應開(kāi)始顯現。所以牛市的第一(yī)階段财富效應是不明顯的，直到第二階段财富效應才明顯。“什麽時候能到第二階段呢？按理說今年三季度就應該進入到牛市第二階段。如果沒有這次異常波動，6月份就應該産生(shēng)财富效應。”滕泰說。
“不能因爲這次股市出了點事，就認爲股市隻具有負面作用。在全球一(yī)兩百個國家中(zhōng)，最發達的國家都對應有一(yī)個非常發達的金融體(tǐ)系，證券體(tǐ)系和資(zī)本市場，隻有不發達的國家才沒有股市，沒有融資(zī)。隻有經濟越發達，才有可能資(zī)本市場越發達，或者說資(zī)本市場越發達促進經濟越發達。股票(piào)市場是資(zī)源配置的重要場所，是優秀企業的股份交易的場所，通過價格發現機制讓金融資(zī)源流進最優秀的企業，激發這些優秀企業的創業熱情、創新能力。”江明波表示，眼下(xià)，中(zhōng)國經濟發展最大(dà)的問題就是整個杠杆率過高。過往的經濟發展過程中(zhōng)，銀行體(tǐ)系發揮了巨大(dà)的作用，但目前中(zhōng)國經濟整體(tǐ)杠杆太高，通過間接融資(zī)推動經濟發展的能量到了盡頭，未來必須通過直接融資(zī)發展經濟。“總理談大(dà)衆創新、萬衆創新，創新的熱情有，但資(zī)本從何而來？最重要的是，一(yī)定要有股票(piào)市場的繁榮，才能激發社會資(zī)金的進入。”
“必須呵護股市，中(zhōng)國經濟未來二十年的轉型發展，需要資(zī)本市場包括股市發揮核心支持作用。”陳道富說。（記者 劉振冬 張莫韋 夏怡 鍾源）
