東北(běi)特鋼重整打破超日模式中(zhōng)國公募債券剛兌終成泡影
大(dà)連法院日前對東北(běi)特鋼破産重整案的裁定，打破了中(zhōng)國公募債券投資(zī)人對于剛性兌付的最後一(yī)絲希望。
中(zhōng)國公募債券零違約的紀錄，早在2014年就被超日債打破，但多數債券違約後，通過發行人自身籌款、股東支持、并購重組乃至破産重整，債券持有人最終仍獲得全額兌付，或至少尚處于博弈階段。東北(běi)特鋼的重整裁定，首次将公募債剛兌預期徹底打破。
大(dà)連市中(zhōng)級人民法院本月批準了東北(běi)特鋼集團重整計劃。彭博此前援引知(zhī)情人士報道的重整計劃内容顯示，債券持有人超過50萬元的債權将隻能獲得22.09%一(yī)次性現金清償，或同其他金融類普通債權人一(yī)樣實行債轉股。此前上海超日破産重整案中(zhōng)，普通債權人超過20萬元部分(fēn)受償率僅20%，而“11超日債”持有人通過額外(wài)安排獲得了全額兌付。
“東北(běi)特鋼是中(zhōng)國首例在岸債券涉及到本金重組，是一(yī)起标志(zhì)性事件，”有着近30年企業重組經驗的德勤華南(nán)區主管合夥人黎嘉恩表示，這一(yī)結果爲市場化解決債務違約問題樹(shù)立了标杆，警示投資(zī)人未來即使投資(zī)國企債券也會有本金損失，債券持有人同樣可能成爲債轉股的對象。
中(zhōng)倫律師事務所破産業務負責人許勝鋒在接受彭博采訪時表示，超日案是一(yī)個過渡階段的産物(wù)--既按照破産法規定，在重整計劃内将公募債券以普通債權對待，又(yòu)在庭外(wài)作出額外(wài)的安排使其得到特殊保護；東北(běi)特鋼的重整方案将債券持有人跟其他普通債權人一(yī)視同仁，“實質上對各類債權人的保護更加公平，未來也應成爲一(yī)種模式”。
本金重組
彭博彙總數據顯示，自2014年中(zhōng)國公募債券市場發生(shēng)首例債券違約以來，截至目前已有超過50隻公開(kāi)發行的債券違約，其中(zhōng)多數仍未解決。從首例違約的上海超日，到近期備受關注的東北(běi)特鋼，債券持有人經曆了同樣的破産重整程序，得到的結果卻完全不同。
法律角度講，無擔保的公募債券在破産法上的清償地位，與普通債權無異，并不是優先清償的對象，但如普華永道中(zhōng)國破産重組服務合夥人Victor Jong指出的那樣，債券持有人由于人數衆多，出于維穩考慮往往會被特殊對待。
除了上海超日，中(zhōng)國二重重整過程中(zhōng)，其公募債券的兌付也完全未受影響。聯合資(zī)信評估研究員(yuán)郝帥在報告中(zhōng)指出，中(zhōng)國對無擔保債務違約後的回收大(dà)多靠自主協商(shāng)，存在較多非市場化幹預，違約處置環節剛兌預期較大(dà)，通過破産方式處置的案例較少。
郝帥并表示，東北(běi)特鋼重整案件将成爲中(zhōng)國市場化、法治化處置債券違約的典型案例，“有望進一(yī)步打破剛兌信仰，加快債券市場的市場化進程。”德勤合夥人黎嘉恩也預計，随着債券持有人降低在債務重組中(zhōng)的心理預期，未來債務重組的阻力也會變小(xiǎo)；後續債務重組很可能參照東北(běi)特鋼，對債券實施本金重組。
破産案增
中(zhōng)國政府和最高人民法院越來越重視破産制度在供給側改革、降低企業杠杆率和僵屍企業處置中(zhōng)的作用。據最高法院披露的數據，2016年中(zhōng)國共受理企業破産案件5665件，同比上升53.8%，今年截至7月31日，全國法院共受理公司強制清算類和破産類案件已達4700餘件。
目前，正在經曆破産重整程序的公募債券違約發行人還有保定天威。去(qù)年底，彭博曾報道中(zhōng)國境内債市發行人進入破産重整程序的存續債券已突破120億人民币，其中(zhōng)包括東北(běi)特鋼發行的債券本金至少71.7億元。
中(zhōng)倫的許勝鋒律師認爲，将債券持有人跟其他普通債權人同等對待，對各類債權人更加公平，而且可以降低重組方的成本。“以超日爲例，假設不需要庭外(wài)100%償付公募債券，這部分(fēn)資(zī)金可能會用于提高普通債權人的清償率，”他在電(diàn)話(huà)采訪中(zhōng)表示。
債轉股
除債券本金接受重組，東北(běi)特鋼重整案件的另一(yī)個重要突破在于給予了債券持有人轉股選擇權，雖然目前尚不清楚有多少債券持有人選擇轉股。去(qù)年，國務院關于市場化債轉股指導意見的出台，爲銀行等通過實施機構參與債轉股鋪平了道路。
許勝鋒認爲，未來在重整案件中(zhōng)，債轉股可以作爲債務重組的一(yī)種方式，但不能用于沒有挽救希望的企業。“如果根本沒有盈利希望，那債轉股隻是拖延了企業進入破産清算的時間，對整個社會的影響更加嚴重，對債權人會形成二次傷害。”
德勤的黎嘉恩也提出了一(yī)系列疑問和擔憂，比如債券持有人人數衆多且金額相對較小(xiǎo)，都轉爲公司股東是否可行，債券持有人轉股後，在後續退出中(zhōng)是否存在兜底條款，保障選擇轉股的債券持有人收益不低于現金償付的債券持有人。
這些問題都等待未來更多案例的解答，無論如何，如高盛的亞洲信貸研究主管何建勳在報告中(zhōng)寫的那樣，“允許無法繼續生(shēng)存的公司違約并進行債務重組，能優化信貸資(zī)源的配置和定價，東北(běi)特鋼的重整将爲越來越多類似的債務重組提供借鑒。”
